分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lá负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁i)4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流(liú)动(dòng)性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居(jū)民(mín)消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与(yǔ负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁)M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷(dài)的(de)大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下(xià)行带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述(shù)延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的(de)各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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