文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后(hòu)企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所(suǒ)受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的(de)地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名(秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临(lín)内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化(huà)显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最(zuì)近(jìn)两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年(nián)以来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国(guó)有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的(de)价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格(gé)同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dā秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些n)忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及(jí)居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升(shēng)额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化(huà)解是(shì)今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出(chū)了(le)地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

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